2015年，我国财政赤字率为2.3%，低于《马斯特里赫特条约》（以下简称马约）提出的3%的标准。我们认为，财政赤字率并不存在确定的统一的警戒线，其高低应根据一国的债务余额和结构情况、经济发展状况以及利率水平等进行综合考虑，马约3%的警戒线并不符合我国的实际情况。

分析我国政府债务的可持续性，应该采用债务余额与每年的债务增量相结合的方法。赤字率只是反映了每年债务增量与GDP的比率，而债务余额、利率水平及还本付息能力等指标，甚至比赤字率更有意义。我国目前政府债务余额较低，短期债务较少，外债占比很低，经济保持较快增长，政府收入持续增加，债券市场逐步完善，地方债券规范发行，融资成本不断降低，国有企业资产雄厚，融资平台有一定盈利，这些都增强了我国政府的负债能力。

根据不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等条件，本文对我国政府负债率作了测算，结果表明，未来一段时期，可将我国的财政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此可以弥补降税带来的财政减收，有效进行逆周期调控，更好地支持供给侧改革，并且不会给我国政府带来较高的偿债风险。

在讨论政府债务以及财政赤字时，马约提出的60%的政府负债率和3%的财政赤字率是大家经常提到的标准。一些观点认为，如果政府负债率或财政赤字率超过了这一标准，就很危险，政府就会面临支付危机。本文认为，这一标准需要深入分析。

马约是1992年签订的，主要包括欧共体在经济货币、外交和安全政策，以及司法和警务方面的协定等，而政府负债率和赤字率的标准来自于经济货币方面。制定这一标准的目的之一是为了建立欧洲统一的货币——即1999年推出的欧元。当时欧共体各国经济发展差距较大，若要实行统一的货币，基础较差的国家就需要在货币以及经济运行方面有所改善，因此马约提出了四个标准，即价格稳定、财政稳定、汇率稳定以及长期利率稳定。财政稳定标准包括60%的政府负债率及3%的财政赤字率。但马约并没有明确给出60%和3%这两个标准的依据，一些专家学者也对此提出了质疑。并且马约也没有严格执行这两个标准，最后欧元区也没有完全按照这一标准来确定欧元区国家的名单。

表1为2005年以来主要国家的赤字率。美国、日本等国的赤字率持续超过马约提出的3%，即使是欧元区的法国和德国，有些年份也远高于3%。可见，马约的3%并不是一个明确的标准或者警戒线，各国会根据经济运行情况来调整自身的财政负债标准。我国的财政赤字率则很低，长期低于3%，远低于美日等国的水平。

根据2013年12月审计署对我国政府性债务的审计结果，2012年末，我国中央政府和地方政府负有偿还责任的债务占GDP的比例分别为17.7%和18.0%，合计35.7%，这与主要国家相比，都是比较低的。美日等发达国家的广义政府负债率均超过100%（2012年日本为227%，法国为114%，美国为101%）^[2]。即使包括政府负有担保责任和救助责任的债务，我国广义政府负债率也只有52%。

近年来，我国中央政府债务率呈稳中下降的趋势。已由2007年的19.4%，下降到2014年的15.1%，这个水平低于其他主要国家（见表2）。较低的政府负债率使得我国政府债务利息支出较低。2013年，我国政府债务利息支出占GDP的比重仅为0.45%，远低于其他国家（见表3）。

一是政府债务绝大部分为内债，外债占比很低。我国中央政府的债务，绝大部分为国内部门持有，外债仅占1%左右。而2014年末，美国国债余额的43%为海外和国际机构投资者所持有。外债占比低，使得我国政府债务面临汇率冲击、挤兑冲击等的可能性大大减小^[3]。

二是我国短期债务占比较低。2014年底，我国中央政府债务中的短期债务占比为10.1%，而同期美国短期国债和机构债占比达到31.3%。2015年末，我国国债余额为10.7万亿元，加权平均剩余期限为7.4年，加权平均利率为3.98%，加权平均发行期限为11.8年。我国政府债务中的中长期债务占比较高，期限较长，使得债务的稳定性也较高。

2000-2013年，我国名义GDP平均增长14.5%，高于美国和日本10个百分点以上，财政收入平均增长19.0%，也远高于美日等发达国家。

一是我国债券市场利率总体走低，国债收益率曲线大幅下移。目前我国国债发行利率已处于历史低位，10年期固定利率国债的发行利率已降到3%以下。2015年末，我国国债1年、3年、5年、7年和10年收益率较年初分别下降了96、82、81、77和80个基点。较低的国债发行利率有利于降低政府债务融资成本，减少财政支出，提高政府负债能力。

二是地方债发行制度规范了地方政府融资。长期以来，我国地方政府的财政支出占比一直高于财政收入占比^[4]，收支缺口较大。2015年，新《预算法》赋予地方政府举债的权力，国家也逐步建立起地方政府融资及债务置换机制，这降低了政府举债和全社会的融资成本^[5]。

截至2016年1月末，新发行的4.8万亿地方债^[6]的加权平均发行利率为3.5%，加权平均期限为6.1年，而按照中债标准的城投债余额为4.9万亿元，固定利率的城投债加权平均发行利率为6.0%，加权平均期限为5.6年。因此，地方债的规范发行降低了政府债务的利率，延长了政府债务的期限，提高了政府债务的稳定性。

三是国债市场交易量上升，持有者多元化发展。2015年，我国国债的成交量接近10万亿元，与国债存量接近。国债流动性逐渐提高，这有利于国债的后续发行以及收益率曲线的形成。同时，国债的持有者愈发广泛，已形成了商业银行为主、各类金融机构参与、包括境外机构在内的较为广泛的投资者群体^[7]，这为扩大政府债务融资提供了良好的基础。

政府负债率主要是从政府负债的角度来考虑政府的债务情况，我们也可从资产的角度来评估政府的偿债能力。

一是我国国有企业资产雄厚，盈利能力较强。截至2014年底，我国国有企业^[8]总资产102.1万亿元，净资产35.6万亿元，分别为当年GDP的1.61倍和0.56倍。2014年，我国国有企业利润总额为2.48万亿元，为GDP的3.9%。国有资产是我国公共部门的重要组成部分，国有资产较多、盈利能力较强，为政府债务提供了保障。

二是我国地方政府土地出让收入较多，地方政府融资平台具有一定的盈利能力。近年来，我国地方政府土地出让收入上升较快，2014年达到4.29万亿元，与GDP的比例为6.8%。地方政府融资平台也具有盈利能力^[9]，根据审计署2013年《全国政府性债务审计结果》，2012年比2010年，全国省市县融资平台公司平均每家资产增加13.13亿元，利润增加479.98万元，平均资产负债率下降4.9个百分点。地方政府债务具有较强的资产支撑，由此增强了其负债能力。

根据国际货币基金组织对政府负债率的分析框架，我们对我国政府未来的负债率作了一个测算，这里的政府包括中央政府和地方政府。

政府存量负债可以根据以下公式得到：

其中，为t+1年的政府债务存量，它主要由四个部分组成：t期本币债务余额及其在t+1期产生的利息（即）、转化为本币的t期外币债务余额及其在t+1期产生的利息（即）、t+1期基础财政赤字^[11]（即）和其他因素。

而政府负债率的变化可以分解成以下四个因素：利率的贡献、汇率的贡献、GDP增速的贡献以及基础财政赤字的贡献。

根据上述模型，对基准情形下的参数设置如下：2015年末政府负债率为39%^[12]，未来10年（即2016-2025年）平均每年人民币汇率贬值1%，外币债务占比为1%，每年的基础财政赤字为3%，本币债务利率为4%，外币债务利率为1%，平均每年GDP增长6% ^[13]，平均每年的GDP平减指数为0%。

通过对我国未来的政府负债率进行模拟，我们得到2025年末的政府负债率为59.7%（见表4），比2015年末上升20.7个百分点。其中由利率贡献18.2个百分点，汇率变动贡献接近于0个百分点，经济增长贡献-27.5个百分点，基础赤字贡献30个百分点。由此可见，利率、经济增长以及基础赤字是影响政府负债率的三个主要因素。

2015年起，国家对地方政府债务实行限额管理（2015年的限额为16万亿元）。这对增强地方政府债务的可持续性、防范债务风险具有重要意义。但目前，债务限额管理存在基础数据不准确、透明度不高、限额增量过低等问题，因此，地方债务限额可能低估了地方政府的实际债务。

我们假设2015年末的地方政府债务余额比限额增加10万亿元，达到26万亿元，由此得到2015年末的政府负债率为53.6%。以此为基础，而其他参数维持基准假设不变，对未来政府负债率进行预测。结果表明，2025年末我国政府负债率为71.8%（见表5），也低于主要发达国家的水平。10年间政府负债率上升18.2个百分点，其中由利率贡献23.2个百分点，汇率变动贡献0.1个百分点，经济增长贡献-35.1个百分点，基础赤字贡献30个百分点。

债务利率、GDP增速以及赤字率是影响我国政府负债率的三个主要因素，此外，初始的政府负债率，即2015年末的政府负债率，也会影响未来政府负债率。我们可对这四个变量进行情景分析^[14]。

表6分析的是，2015年末政府负债率为39%^[15]，假定未来10年每年的基础财政赤字率保持3%不变，在各种GDP增速和债务利率条件下，2025年末我国的政府负债率。可以发现，在债务利率上升到6%且GDP增速为4%的较差的情况下，2025年末的政府负债率将会上升到79.7%，仍低于主要发达国家的水平；而如果GDP增速较快，达到7%，即使债务利率为6%，2025年末的政府负债率仍将低于65%。