自2016年3月份以来，我国房地产市场调控趋严，调控手段也不断增多，除了传统的限购、限贷等，还有“限售、限商、竞自持面积”等新举措。随着调控的持续和深入，房地产市场的风险也逐渐显露，其中较为突出的就是房企资金链问题。

一、 当前房地产企业资金链风险

根据2017年6月25日商务部研究院与中国财富传媒集团中国财富研究院联合发布的《中国非金融类上市公司财务安全评估报告》（2017春季），2017年中国25个一类行业中，财务安全状况最好的行业是纺织服装行业，最差的是房地产业。在财务安全最差的100家公司中，房地产行业数量最多，达到23家。目前房地产行业资金链究竟存在哪些问题，风险有多高？本文从七个方面予以分析。

1. 房地产开发资金主要来自自身造血

目前房地产一半以上的资金来源依靠项目回款，其次为自筹资金，再者为银行贷款，利用外资占比最小。截至2017年8月，四个资金来源占比依次为51.45%、31.5%、16.94%和0.11%。随着调控的持续和深入，资金来源将更多地依靠项目销售回款，而与此同时，房地产去化放缓，这意味着资金风险可能上升。

从其他资金来源看，自筹资金比例相对比较稳定，基本保持在30%左右的水平，个别年份会因为融资环境变化而出现小幅上浮。银行贷款呈现不断下降的趋势，2010年其占比为17.3%，2016年下降为14.92%。银行贷款还表现出与调控政策的趋同性，即调控收紧时期该比例明显下降，放松时期该比例有所上升。当然也存在企业利用其他手段套取银行贷款补充企业自有资金的情况，这不作为本文分析内容。利用外资的占比也呈下降趋势。2010年,房企利用外资795.56亿元，占比1.1%，2016年利用外资下降到 140亿元，占比仅为0.1%。

2. 房企负债率较高

房地产作为资金密集型的行业，对资金具有先天的高度依附性。同时，由于前期投资较大，开发周期较长，企业销售回款较慢等原因，企业在规模扩张的阶段，普遍使用了较高的财务杠杆，负债率较高。在严厉的调控下，房地产销售受阻，回款周期将会变长，回款周期和债务周期会产生错配；同时，房地产行业资产负债率持续上升，目前处于高位，存在一定的风险。2009年，房地产行业负债率为65.02%，2011年突破70%，而2016年已达到76.7%。7年间，房地产行业负债率增加了11.68个百分点。

3. 房企盈利能力下降

近年来，房地产行业的盈利能力不断下降，销售毛利率和销售净利率分别从2009年的36.54%和16.65%，下降到2016年的27.24%和10.48%，分别下降9.3个和6.2个百分点。房地产盈利能力的下降主要受两个方面的影响，一是土地价格持续上涨，二是融资成本不断提高。成本的快速上升挤压了行业的利润空间。

4. 房企融资难度上升

自2016年10月份以来，对房企发行公司债的监管日趋严格，截至8月17日，证监会共对46家公司债发行的申请终止或中止审查，其中房地产板块以14家企业占比最高。

随着房地产调控趋严和金融监管加强，房企在国内融资的难度不断上升，部分房企已有转向海外融资的趋势。以往的经验表明，国内调控收紧时期是利用外资增加较为明显的时期。本轮调控收紧后，利用外资的增长更为明显。从同策研究院监测40家典型房企融资数据看，2017年9月份，40家典型上市房企完成融资金额折合人民币共计700.534亿元，较上月（621.98亿元）增加12.63%。自6月份房地产企业融资达到峰值以来，七、八月份融资总额持续下滑，9月融资额较8月有所提高，但仍未超过7月融资额（816.15亿元）。从融资渠道看，9月其他债权融资总额达409.78亿元，位居第一；信托贷款筹资总额位居第二，较8月份大幅提升（增加501.82%）；境内银行贷款总额位居第三，较上月略有下降（降低13.43%）；海外银行贷款、中期票据、公司债、委托贷款依次位列其后。从融资成本来看，40家典型房企融资成本明显提高。在9月份所有已披露的房企融资中，除极个别外，成本均高于4.80%。其中更为市场化的公司债、其它债权融资利率波动幅度较大。

5. 房企债务违约风险上升

前期房企依靠大量举债快速扩张，相关债务的集中兑付期已经临近。2015至2016年，上市房企新增债务高达8520亿元，比过去五年间8200亿元债务总和还要多。上市房企存量债务期限一般为2到3年，因此，2018年和2019年将是债务的集中兑付期（2018年为3375亿元,2019年为4474亿元），房企偿债压力较大。

6. 房企并购趋势明显

近年来，房地产行业的并购呈现两个特点。

第一，房地产行业并购规模呈上升趋势。近年来，中、小房企被并购成为常态，并购资金规模也在扩大。2013年，房企并购案例为181个，并购规模1104.69亿元。2016年，房企并购案例为344个，并购资金规模达到4107.71亿元。三年间，并购资金规模增长了271.84%，年均复合增长率为140%。

第二，房地产行业的并购规模已经超越其他行业。2017年前三季度房地产行业的并购规模为2581.83亿元，位居所有行业首位。而2015年和2016年同期，房地产行业的并购规模分别为2113.41亿元和2670亿元，分别位居行业第四位、第二位。房地产行业并购规模在三年内已从行业第四位跃升到第一位。

7. 房地产行业分化加速企业间并购

从2016年房地产企业绩效看，房企间分化明显，中、小型房企绩效指标与大型房企相比存在较大的差距，大型房企盈利能力较小型房企高一倍以上。大型房企总资产报酬率为7.9%，中型房企为3.6%，小型房企仅为2.1%；大型房企销售利润率为23.1%，中型房企为14%，小型房企仅为12.6%。此外，大型房企在资产质量、债务风险及经营增长等方面也明显优于中小房企（见表1）。

在融资难度不断加大、土地成本日益高涨、企业盈利能力下降的情况下，中、小房企在资金实力、品牌和规模等方面均处于劣势。同时，受调控政策影响最明显的也是中、小房企，这将加大其被大型房企并购的可能性。

通过上述七个角度的分析，可以看到，房企资金链的风险问题应引起有关方面的重视，房企自身更要为其资金链风险负起责任。

二、 房地产企业资金链风险产生的主要原因

我们从外部和内部两个方面分析房地产资金链风险产生的主要原因。

（一）外部因素

1. 房地产市场调控政策的影响。我国房地产市场调控政策是全产业链、多维度、全方位的调控。金融方面的调控增加了房企融资的难度，也提高了房企的融资成本。目前看来，房地产调控在短期内基本不会松动。限购限贷等政策也在一定程度上削弱了房企的自身造血能力。

2. 经济形势的影响。经济形势的变化会改变房企生存的基础。从货币环境看，2017年8月末，M2增速创历史新低，为8.9%，9月末M2增速也仅为9.2%。从房地产行业看，拿地成本不断上升，利润被挤压，企业的风险也在上升。

（二）内部因素

1. 企业规模化扩张战略较为激进。近年来，房企的规模优势逐渐显现，房地产行业集中度不断上升，快速规模化成为几乎所有房企的战略目标。在融资成本较低、土地成本不太高的时候，企业规模化扩张存在一定的合理性。而目前形势下，激进的企业战略有可能导致企业资金链风险爆发。

2. 企业投资决策失误。房企在规模化扩张过程中，在城市选择、项目定位方面的失误都有可能加大企业资金链风险。比如调控时期，购房者购买力受到限制，房企若定位于高端房地产项目开发，其库存去化就会面临风险。

3. 房企财务管理能力有待提高。目前房企普遍存在“长债短借、以债养债”的现象，一旦遇到政策调控或者融资不能按时到位，就会形成资金和债务的错配。

三、 房地产企业资金链风险对市场的影响

1. 从行业发展的角度看，房地产行业集中度上升，市场竞争减少，可能形成寡头垄断。

近年来，房企市场集中度呈现趋势性上升。TOP10房企的市场占有率从2014年的16.9%提高到2016年的18.8%；TOP20房企的市场占有率从2014年的22.8%提高到2016年的25.2%；TOP50房企的市场占有率则从2014年的31.2%提高到2016年的34.6%。

龙头房企优势更加明显，2016年，TOP10房企销售金额超过3000亿的就有三家，规模超过2000亿的房企有两家，第十名销售规模也超过1100亿元。目前国内市场竞争格局与以寡头企业为主导的美国房地产市场（美国TOP5住宅销售市占率20%，目前我国为12.8%）仍存在一定差距，未来中国龙头房企的市场份额可能进一步提高。未来几年内，房地产行业将出现3家左右的万亿房企，TOP30房企市占率可能达到52%，甚至更高，这意味着寡头垄断格局的形成。

2. 从社会层面看，房企资金链问题可能引发局部金融风险或引发群体性 事件。

中、小房企抗风险能力较差，也更容易发生资金链问题。由于企业实力和资质等原因，中、小房企较难从银行等渠道获得贷款，相当一部分贷款来自于民间借贷融资，后者的特点是偿债时间较短、借贷成本较高。在调控时期，销售回款放缓可能导致资金链条断裂。

近些年，由于资金链断裂而导致的房企跑路事件屡有发生。民间借贷往往伴随 “联保互保”等现象，一旦问题产生，容易引发连锁反应，致使多个公司或者个人出现资金危机，导致局部金融风险，甚至可能出现“群体讨债”事件。房企资金链断裂而导致的烂尾现象也会引发业主的群体维权事件，影响社会稳定。

四、 谨防资金链风险的对策建议

1. 政府和金融机构方面

（1） 以房地产市场长效调控机制建立为契机，不断健全房地产市场的政策和制度，规范市场交易，严厉打击扰乱房地产市场交易及侵害购房者合法权益的违法违规行为。

（2） 改革金融监管体系。近年来我国金融市场迅速发展，金融产品不断创新，这些都对房企融资产生较大影响，因此应加强金融功能监管、行为监管，实现穿透式监管。

（3） 金融机构作为房企融资的主要参与主体，应遵守国家的相关法律法规，客观评估房企融资的风险，避免由业绩和利润引导下的碰触高压线的行为。

2. 房企方面

（1） 房企应根据自身情况，制定切实可行的发展目标。近年来销售规模成为房企争相追逐的目标，高价拿地、高成本融资、高负债运营屡见不鲜，由此增加了企业风险。在行业调整期，风险爆发的概率也大大提高。

（2） 拓宽企业融资渠道，加快资金回笼。尽管房地产融资模式众多，但就具体房企来讲，有效的融资渠道有限，部分企业甚至仅能依靠银行贷款。拓宽融资渠道，能够有效应对企业资金链断裂的风险。同时，加快项目销售能加速资金回笼，提高企业自身的造血功能,抵御资金风险。

（3） 提高财务管理能力，优化资金结构。房企应对自身的融资能力、资金使用情况、项目回款等形成系统性的计划、监督和管理，建立财务风险预警机制，避免债务和资金的错配。

作者：盛松成，中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长；宋红卫，同策房产咨询股份有限公司研究员。