活动现场
“资管新规”日前获中央全面深化改革委员会审议通过并正式发布，释放出从严监管的强烈信号，势在扭转金融乱象和不合理的金融格局，对我国资管行业未来发展方向，以及如何在有效防控金融风险的前提下更好地发展金融市场，提出了新要求。
5月30日，“上海金融大讲坛”暨第107期中欧陆家嘴金融家沙龙特邀中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成教授专题解读“资管新规与我国货币政策趋向”。中共上海市金融工作委员会副书记姚嘉勇作开场主持，中共上海市金融工作委员会书记、上海市金融服务办公室主任郑杨出席沙龙，300余位政界、金融界、企业界嘉宾与会交流。
与会领导：中共上海市金融工作委员会书记、上海市金融服务办公室主任 郑杨
主持人：中共上海市金融工作委员会副书记 姚嘉勇
人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长 盛松成发表主旨演讲
人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成以《资管新规与我国货币政策趋向》为题，从四大方面与大家分享了资管新规背景下我国今年货币政策的走势。
一、资管新规的现实意义与长远意义
从最近一两年金融强监管开始，人民银行及相关金融监管部门下发了一系列文件，其中非常重要的一个文件就是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，简称“资管新规”。它是具有方向性、引领性的文件。它的落实会对我们整个国家的金融体系运行和未来发展方向等各方面都产生巨大影响，进而影响金融与经济的关系。
从2017年11月到2018年3月28日，“资管新规”的征求意见稿前后经历了四个多月的时间，听取各方意见，最后由中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，规格很高。4月27日，“资管新规”正式公布，其中有四个重要内容：
一、统一资管业务的规则和标准，机构监管与功能监管相结合。以前银行归银行、信托归信托、保险归保险，类型相似但监管部门不同。新规出台后，同样的产品、同样的业务要按照同样的标准和规则，充分体现机构监管与功能监管相结合，而不单单是机构监管。只要业务品种一样，标准就一样。
二、消除多层嵌套和通道，减少监管套利。2012年以后，金融创新出现了一个新的特征，就是金融产品多层嵌套。老百姓买理财后，银行可能委托给其他资产管理机构，如基金、信托等，资金进入实体经济前需要经过一道又一道委托，这就是多层嵌套。多层嵌套存在一系列问题，增加了金融运行的风险，因为只要有一层嵌套往往就有一层风险，容易造成资金在金融体系内部循环，推高利率。因此要消除多层嵌套和通道，减少监管套利。
三、打破刚性兑付，实行净值化管理。这也是整个文件中一个最重要、最核心的内容。许多投资者对理财的风险意识淡薄，而打破刚性兑付、实行净值化管理有利于强化风险意识。从严格意义上讲，资管业务是受人之托、代人理财，因而这一条是整个资管新规中十分重要的。
四、规范资金池，降低期限错配，减少流动性风险。目前，银行把不同理财计划募集到的资金放在一起，而不是单独管理，且资产端和负债端往往存在期限错配，滚动募集资金，这就是资金池。这样做的结果很容易导致资产负债管理不匹配、引发流动性风险。
征求意见稿和资管新规正式稿的区别主要有以下几个方面：
首先，征求意见稿提要求2019年6月底就要实行新规，而正式稿将这一过渡期宽限了一年半，规定到2020年底完成整改。冰冻三尺，非一日之寒，机构进行研究、调整需要时间，更长的过渡期有助于新规平稳落地。
第二，新规正式稿要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。有市场价格的股票，能通过市场价格反映出价值，但考虑到一些资产很难形成市场价格，正式稿中允许部分封闭式产品（需要满足一定条件）按照摊余成本进行计量，但实际兑付时与金融资产的价值偏离度不得达到5%或以上。
第三，对合格投资者标准有所调整。资管新规正式稿要求合格投资者必须具有两年以上投资经历，并且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，或家庭金融资产不低于500万元，或近3年本人年均收入不低于40万元。尽管相对于征求意见稿这一门槛有所放宽，但比现行标准提高了很多。现行合格投资者的标准是：个人收入在最近三年内每年超过20万元，或夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元即可。
第四，标准化债权类资产之外的债权类资产均被认定为“非标”。以前的标准很含糊，可能存在某个投资标的既不是标准化，也不是非标准化。而资管新规正式稿明确界定了标准化债权资产，并明确了标准化债权类资产之外的都属于“非标”。这样一来，标准化债权资产之外的所有投资标的都要满足监管的约束。
近几年国民收入增速比较高，超过GDP增速，一大批中产在崛起。2017年，私募基金的资产管理规模已经达到了11万亿，公募基金有11.6万亿。尽管强监管、严监管，但是资管总规模还是在上升，并没有减少。银行表外理从2016年末的23.1万亿下降到2017年末的22.2万亿，但信托管理的资管规模提高了，公募、私募也都在增加，券商资管、尤其是基金及其子公司的资管计划的业务规模减少很多，其中基金子公司的资管计划从16.9万亿减少到13.9万亿。此外，保险资管的业务规模增加了。
资管新规对银行、证券、保险业务，以及对直接融资、间接融资，都会产生很大的影响。它会促进我们保险市场的发展，促进直接融资的发展，会对直接融资和间接融资比例产生很大影响。美国的直接融资占比就非常高。当然，这个过程不是三、五年能完成的。
从非银金融机构（除了保险和养老基金）资产同比增速看，在2016年强监管的情况下，依然增长了28.7%。事实上，金融创新从2010年开始发展非常快，从2012到2015年，非银金融机构（除了保险和养老基金）资产年均增长51.8%，别的国家都没我国增长的快。
这是因为影子银行构成我国非银金融机构资产的主要部分，并且发展迅速。第一，影子银行在我国非银金融机构资产中占比高达58.9%，接近60%，而其他国家最高的也就42.1%，美国影子银行占非银金融机构资产的25.7%。我国的占比数据这么高，说明我国影子银行在强监管前发展确实比较厉害。第二，从全球影子银行资产的国别构成看，美国影子银行份额从2013年的39.5%下降了8.2个百分点至2016年的31.3%。这和美国的经济发展、人均收入的增长都是有关系的，和强监管、资产回表、压缩影子银行规模也有关系。而同期中国影子银行资产在全球所占比重从7.2%，提高到15.5%，三年增加了8.4个百分点。其他国家所占的比重基本变化不大。变化最大是中国和美国，美国的影子银行不断地下降，中国的影子银行占比在不断地上升。
目前我国资产管理业务对银行资金依赖较大，致使风险往往集中在银行体系。券商资管、基金及其子公司资管的业务中，有相当大的部分是来自银行的委托资金。所以这一次资管新规推出后，对银行将会有很大影响。资管新规发布以来，非金融企业和住户存款与银行总资产之比结束了不断下降的趋势，开始有所回升，从2017年11月末的61.1%提高到2018年4月末的61.9%。资管新规还有利于加强投资者教育，风险与收益相匹配，居民投资理念面临转变，投资会更加多元化。此外，资管新规或将促进直接融资发展，逐渐改变我国以间接融资为主的金融体系，降低企业杠杆率。企业杠杆率下降，要么来源于经济发展，要么来源于降低间接融资的占比，增加直接融资的占比。而直接融资比例增加，对股市、债市等将是利好的。
资管新规对保险业的发展是一个利好，保险一定会有比较大的发展。资管新规提出的几个要点，恰恰有利于保险，而保险目前很少存在这些方面的问题。比如破除刚性兑付将削弱理财产品的吸引力，而有契约保证收益的保险产品会更受稳健投资者青睐。第二，新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，而目前我国保险投资以债券和银行存款为主，更符合稳健投资的要求。第三，规范资金池。这对银行、信托、非标冲击很大，但保险资金来源主要是保费收入，现金流长期而稳定，不存在滚动发行隐患。第四，规范期限错配符合保险资金与长期投资的天然匹配。
金融行业主要由银行、资本市场、保险和其他金融业构成。中国和美国比较，从2005年到2016年，美国金融业中，货币金融服务增加值占比从43%下降到39%，资本市场服务增加值占比基本上在20%左右，保险也增加值占比高达37.5%。可见保险和银行是美国金融业的两大支柱。而中国金融行业的构成显示，货币金融业占比在大多数年份都高达70%以上，资本市场服务占比8.4%，保险业则只有7%左右，还不到美国保险业占比的零头。从这些数据看，我国保险业未来的发展空间相当大。
从社会融资规模结构可以看出金融强监管下资金回归表内的趋势很明显。
先简单介绍一下社会融资规模，它是我国金融宏观调控的主要指标之一。2010年12月，中央经济工作会议第一次提出保持合理的社会规模的合理量的增长。从2011年的3月，总理政府工作报告提出，要保持广义货币M2与社会融资规模的增长。迄今这一指标已连续八次写进中央经济工作会议文件和总理《政府工作报告》。到了2016、2017年设定的广义货币M2和社会融资规模同比增速目标分别是13%左右和12%左右，今年我国提出要保持合理的货币、信贷与社会融资规模的增长。
社会融资规模有四个部分组成，一是金融机构的表内贷款，包括人民币贷款和外币贷款。二是金融机构的表外融资，包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行兑汇票。三是直接融资，非金融企业股票和境内股票融资两项。四是其他融资。简单来说，社会融资规模是金融体系的资产，实体经济的负债。而货币供应量，是金融机构的负债，实体经济的资产。两者分别从金融体系的资产方和负债方统计，是一个硬币的两个面。
从社会融资规模结构看，今年前四个月，人民币贷款在社会融资规模中的占比回升至83.2%，较2017年全年水平提高了10个百分点以上，表外融资的占比大幅收缩，直接融资占比提升。
最近M2增速非常低，这和金融去杠杆也有关。M2是我国的货币供应量指标。去年年底我国M2同比增速8.1%，今年4月末是8.3%。从货币供应是被企业持有、个人持有还是非存款机构持有这个角度，对M2的来源结构进行分解，可以发现， 2018年的1-4月和去年同期的情况相比有明显的变化。2017年4末，M2同比增速是10.5%，而今年4月末是8.3%。有两个最主要的变化，一个是对非金融部门的债权的变化，一个是对其他金融部门的债权（即对实体经济的债权）的变化。2017年4月末，10.5%的增速当中，对非金融部门债权拉动了M2增长9.9%。则拉动M2增长2.1个%，但是2018年1-4月，对非金融部门债权对M2的贡献率依然较高，甚至比去年高，但对其他金融部门债权把M2增速拉下来了。所以我们强监管、去杠杆对于引导资金“脱虚向实”是起到了作用的。
当资金在金融体系空转的时候，M2与经济增长的相关性会降低。十年前，M2与实体经济的相关系数比较高，但是从2011年开始，M2与实体经济的相关性越来越差。但最近一两年来，在金融强监管和去杠杆的影响下，现在M2与实体经济的相关性又有所提高。从2003年到2008年，我们计算得到M2与GDP相关性0.24；而从2008年的11月至2016年年中，M2与GDP的相关系数只有0.18；最近一年半来，M2和GDP的增速的相关系数为0.64。
这么多年来，政府工作报告每次会提出GDP增速多少、M2多少，今年没有设立这些目标，只是说了保持广义供应量、信贷和社会融资规模。为什么不设定既定目标？有观点认为，这是因为广义货币供应量与经济融资规模相关的拟合度下降。2017年提的广义货币是12%左右，最后的结果是8.1%。但是社会融资规模指标显示，金融对实体经济的支持并没有减少。2017年全年，社会融资规模同比增速为12%，符合年初政府工作报告所提出的目标。前面的测算表明，M2增速和GDP增速的相关性在提高，因此我认为是因为强监管、去杠杆、脱虚向实，很难设定具体的增速目标，所以说合理增长、适度增长。
从财政政策看，今年设定的赤字率是2.6%，较去年下降0.4个百分点，并且对地方政府举债规范化、透明化提出了要求。这样一来，可以说财政政策并没有更积极，稳健的货币政策还是稳健的。此外，促进内需需要有资金保证，所以预计今年的货币政策会是稳健适中的，M2增速与经济增长相关度会提高，M2的增速会有所回升，或将高于去年。
圆桌研讨环节，主持人：中欧陆家嘴国际金融研究院院长助理 刘功润
随后，大陆期货首席经济学家李国旺，光大保德信资产管理有限公司总经理奚颉，锦天城律师事务所高级合伙人、上海市律师协会银行业务研究委员会副主任盛斌，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员龙玉围绕“资管新规与上海金融市场发展”话题进行了圆桌研讨，就资管新规对行业变化、市场心态的影响，对上海金融市场的利弊，以及“去刚兑”的风险防范和投资者权益保护等方面进行了交流。中欧陆家嘴国际金融研究院院长助理刘功润主持圆桌研讨。
大陆期货首席经济学家 李国旺
大陆期货首席经济学家李国旺教授讲到，资管新规有四个特点。第一个，政策站位很高，中央全面深化改革委员会审议通过。第二个，监管履盖范围广，从债权到股权，基本上整个金融市场的范围都覆盖了。第三个，监管非常严格，将以前我以前分业监管的漏洞全面堵住。第四个，影响很深远，全系统统一监管，前所未有，影响长远，对监管机构、监管平台、交易主体或者市场主体各方面都提出很高要求，其影响长远，影响涉及到我们金融体系的运行和实体经济运行的之间相互作用关系。
具体来讲，资管新规之后，我们可以从经济运行的五个机制方面对其影响进行分析。第一，资本希望其投资的项目业绩增长，实现资本自我增值目标，而不是在金融体系自我循环，通过抬高融资成本向实体经济盘剥利润。第二，项目业绩增长要得到全球性的认同，得到市场群体情绪群体心理承认，即资管平台投资的目标，要得到市场的认可，才有可能退出。第三，要得到市场的认可的投资项目，在估值方面能够高于行业平均水平，即卖得高，才能实现高效益。第四，价格卖得高的项目，还要政策奖励或鼓励，这需要投资项目与政策取向相向而行，比如现代提倡的中国制造2025项目。第五，资管平台找到业绩增长，能够为市场认可，政策又支持的，我们还需要找到产业或市场的周期特点。掌握资本市场的时间周期，是风险控制的最大本事。只有在对的时间投资对的项目，才能得到政策支持、市场认可，还卖得贵，赚得多。
监管新政的目标本来是把资金导向实体经济，导向新兴产业，导向能够进行科技创新和价值创新的公司，实现金融为实体经济服务，提高直接融资比重，防止金融风险。但是，监管新政的效果需要六维竞合的市场中才能实现， 监管政策要考虑国际资本、国家资本、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本之间的利益诉求不同。监管新政出台后，正对资管平台进行史上最严格的清理整顿过程当中，但投资者需要逐利，其掌握的资本要自我增值，因此，就有可能通过赎回后脱离资管平台，自行其是。这些脱离资管平台的资金，有可能窜向直接可以投资的地产、期货小品或者借道沪深港通，资金出海炒作虚拟货币，这可能是资管新规后出现的资金溢出效应吧，因此有可能出现监管目标与监管效果上，出现一定时候一定程度的漂移。比如，期货就是价格发现和资源优化的市场，而且是价格发现最快的市场，每秒钟都在交易、都在发现可能的机会与风险，但投资者有可能在期货市场就选择不是全球的品种，而中国特色的小品种，如近期对苹果期货的热炒。中央对期货的发展，要求期货市场为实体经济、产业经济服务，这些流向期货市场的资金，如果引导得好，通过期货+产业，有可能通过期货市场的资金为产业发展提供新的平台。
上海国际金融中心是上海五大中心之一，涉及到金融的平台是全方位的：有现货商品，有期货商品，有货币的、债券的、证券的、保险的、票据的平台，上海金融要素的交易平台是全国最集中的。资管新规出台后，对上海国际金融市场有什么影响？这要从六维主体竞合关系具体分析。金融市场主维主体国际资本、国家资本、产业资本、机构资本、地方资本、居民资本，这些资本是否、能否、乐意或顺利到上海进行理财交易，直接关系到上海金融市场的未来。各类资金到上海来交易的前提是，来去方便、成本便宜、有利可图、风险可控。监管新规目标是什么？监管目标是把上海金融市场便宜的资金，引向转向与中国制造2025相关的产业，只有这样，到上海的钱才能最高效率最有效益地达成了来去方便、成本便宜、有利可图的目标。上海现在是初步建成国际金融中心，国际上的钱，能否持续到上海？这就不仅仅是涉及到我们的资管新规的内容，还有金融政策开放的问题，还有上海自由港落地的问题，所以资管新规应该是上海国际金融中心建设的标志性的基础起步工程之一，还需要其它政策配套。第一，如果自由港落地，大量的转口贸易资金流会带来短期理财的需求，资管新规的国际化与标准化，为自由港设立后，境外资金在上海落地提供了政策创新基础。第二，上海要建成国际金融中心的话，没有人才，金融中心是很难建成的，所以上海如何让金融人才、科技人才涌入上海留在上海？需要廉租房大量增加，才能让人才大量往上海集中。资管新规是个纲领性的文件，这是一个非常重要的起步，资管新规要为上海国际金融中心顺利发展，相应的自由港和金融人才、科技人才、房地产创新配套政策还需要跟上。上海相对于全国其他省市区来讲金融比较规范，像金融犯罪相对其他城市很少，这主要归功于上海金融监管机构的监管水平高。我们乐观预期，监管新规基础上，如果自由港政策早日落地、如果人才政策、科技创新政策、地产政策（低廉租房）进一步配套，上海真正成为国际金融中心指日可待。
光大保德信资产管理有限公司总经理 奚颉
光大保德信资产管理有限公司总经理奚颉说到，资管新规出来以后，对他们来说还是比较沉重的，因为资管新规的力度很大，但毕竟整个行业规范是最重要的，现在更多地想怎么去规范。这是在思想或者心态上面很重要的变化。当然，新规实施对于整个实体经济也有较大影响。在之前可能更多是加杠杆的行为，但在新规出台之后已经明确在去杠杆或者降杠杆。在这个过程中，大家都会感到一种不一样的影响。目前已经在市场当中产生一定的影响，包括公开发行的债券在内，中止发行甚至到期违约的情况在逐渐增加，对整个市场产生影响。这个影响就是整个降杠杆所带来的，也是新规所希望引导的方向。新规把更多的以前可以再融资的能力或者渠道给封住了，很多上市公司或非上市公司以前可以通过再融资来滚动它的融资或者负债，很难再持续下去。现在在整个去杠杆或者降杠杆的过程中，总体资管从业人员现在做业务越来越谨慎了，因为市场环境相对来说，比以往要收紧，违约的概率在增加。当然，资管新规出台后，对从业人员来说，一块沉甸甸的石头也落地了。
长远看，对资管行业来说，资管新规有利于资产管理行业回归本源方向会发展。资产管理本身就是“受人之托、代人理财”的行业，国际上的资产管理也确实就是这个方向。只不过方向走了点中国特色，通过影子银行支持中国经济。这个新规对上海也好，对行业从业人员来说，对整个行业规范来说，都是有利的，市场会越做越大，越做越规范，会培育形成具有投研和管理竞争力的资管机构，让更多的机构投资者参与市场。所以，其实长远来说更加有利，而且对上海金融建设中心更加有利。
锦天城律师事务所高级合伙人、上海市律师协会银行业务研究委员会副主任 盛斌
锦天城律师事务所高级合伙人、上海市律师协会银行业研究委员会副主任盛斌表示，从金融从业端和消费端，都可以非常明显地感受到，资管业务对于整个社会的影响，资管新规的出台，实际上对于规范市场，规范机构，甚至对于投资者教育都是非常重要的。资管新规出台之后，律师行业有了一些变化。其中资管新规是一个纲领性的文件，但是很多细则没出台，很多实操的业务都需要律师去解释，实际上解释口径无法真正地去实现。
表现在具体的方面，第一是从事资管业务的律师，资管业务量明显减少，尤其是通道业务。第二，业务的风险明显加大，很多律师现在都不敢出法律意见书，专业委员会每年都会出台各种的风控措施，法律出来之后，出来很多问题，按个人来讲，这是业务风险在增加。第三新增业务在明显增加，财富管理业务，非标转表的业务，诉讼类型的业务，金融产品违约诉讼也在增加，基本上涵盖了资管业务在律师行业里面出现的新状况。
关于很多实操细则，对律师来讲，其实资管新规所涉及的行业也非常广，比如说资管新规对私募基金的影响，资管新规对信托行业的影响，对于实际从事这个业务的律师来讲，比较建议领会强监管的精神，不要去挑战监管的底线，有些业务其实从律师角度来讲很容易看出风险，不管是律师也好，还是具体的机构也好，还是要审慎为之。
从业务层面来讲，还是把风险放在第一位，不必要去顶风作案，不能为了业务而业务。从市场做业务本身来讲，资管新规还是有非常积极的意义。建议做这方面业务的律师，找有主动管理能力的，找机构背景比较大的，这样的风险比较可控，这也是务实的选择，相信资管新规如果持续若干年的话，市场机构主动管理能力肯定会提高，客户也会看到，要不然原来的大部分业务是通道业务，创新和监管永远是一对矛盾，时代现在已经过了，确实需要资管新规出台，要鼓励很多的金融机构的一些合规的、有价值的创新。
中欧陆家嘴国际金融研究院研究员 龙玉
中欧陆家嘴国际金融研究院龙玉博士说到，新出台的《资管新规》从顶层设计方面为资管行业在长期的健康发展做了铺垫。在打破刚性兑付，实行产品的净值化管理的要求得到明确后，投研能力得到了更多关注和重视。从行业的种种潜在变化可以感受到，这一次对资产管理业务的规范堪比资管领域的一次“产权改革”，尤其是在风险和收益的分配方面。
如果从产权安排的视角看资管新规，有两点值得关注。一是资管新规明确了产品之间的相互独立性。这就意味着一个产品业绩表现好还是不好，都比以往更加鲜明。在资管新规正式稿中有这样的规定：“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用”，此外，资管新规还明确指出“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算”。这如同把每一只资管产品放在了显微镜下，不能拆东墙补西墙。如果每一只产品都有一个明确指定的投资团队为它负责，资管新规有利于优秀的管理人脱颖而出。
二是资管新规重新界定了风险和收益的归属。在刚性兑付下，金融机构承担所有的风险。而在新规下，金融机构要做好投资者适当性管理，投资者要根据自己的风险承受能力自负盈亏。这是两种完全不同的安排。刚性兑付的这种安排容易促使金融机构过度承担风险。因为超出给投资者承诺部分的收益是由金融机构获得的。而现在这部分超额收益不再属于金融机构，而是界定给了投资者，那么金融机构的投资行为也会有所改变。它不能获得过度承担风险的收益了。当然，投资者会愿意给优秀的管理人分成，作为业绩报酬，这是另一回事，更像前面第一点提到的，有利于优秀的资产管理人脱颖而出。
从资管新规落实看，未来两三年的风险处置也是非常重要的。新规正式稿中，资管业务主体新增加了金融资产投资公司，并且新规也鼓励市场化、法制化债转股等。在化解存量风险的过程中，也应考虑合理的金融创新，如非标转标、甚至不良资产证券化等措施。探索化解存量风险的有效措施，可以与我国金融开放进程相结合，学习和借鉴国际经验，在有效防范金融系统性风险的同时，积极寻求化解风险的合理模式。资管新规对上海金融中心建设起到了重要的补充作用，因为市场运行只有更加规范和稳健，金融中心才值得被信赖。
