上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国人民银行调查统计司原司长盛松成近日在华尔街见闻经济百谈中，逐一分析了利率、汇率、货币供应和社会融资规模，及房价等变化趋势与相互关系。

他表示，中国房价调控最理想的方法是，通过房价长期平稳，使房价收入比逐步回落，避免美国、日本曾经发生的房价暴跌式调整，这是中国房地产调控唯一可选择的道路。

无需担心人民币未来，应该尽可能守住7

华尔街见闻路琰：人民币汇率的波动一直有争论，有人认为不必特别在意非要在某一个点位内，您之前一直强调保7，您如何看待这些争议？

盛松成：我认为并不是一定要守住7，但是要尽可能守住，因为这是一个整数点。整数点如果一破，对投资者心里的预期打击极大。从6.8到6.9、从6.9到7都只相差0.1个百分点，但两者给市场的信心是完全不同的，这就是整数点的意义和重要性。由于预期有自我实现和自我加强的特点，汇率如跌破重要关口，将引发市场预期的重新调整，进一步下调对汇率的估值，并引发大面积止损性的交易，人为地“制造”汇率贬值，使汇率超调，维持汇率稳定也要付出更高的代价。

有人认为汇率破7也没关系，总会回到原来的水平，但这种说法忽略了汇率大幅波动过程中对经济的伤害。还有一种观点认为，保储备和保汇率只能两选其一，这实际上也是不准确的。因为当汇率保不住的时候，储备也保不住了，不存在两者取其一。8.11汇改以来，我们保持汇率平稳的收益是远远大于成本的。

华尔街见闻路琰：现在外汇储备已经连续三个月下降了，未来影响汇率的因素还有哪些？

盛松成：两年前的这个时候，汇率贬值的压力也非常大，现在似乎又回到了两年前的情况，但两年前贬值压力主要是由于市场预期的超调，即羊群效应，而这一次贬值除了羊群效应，也确实有经济因素。最近的几次贬值，人民银行没有过多干预，从国内因素讲，经济下行压力比较大，直到明年上半年可能仍然如此。

华尔街见闻路琰：中美利率的倒挂是否成为另一个压力？

盛松成：确实对我们压力比较大。美国通货膨胀上行，就业、GDP、股市都不错。但首先，美联储加息的力度在减弱；第二，利差要分为两种，一种是短期利差，一种是长期利差。短期利率倒挂反映人们对当前经济的感受，长期利率才反映了投资者对国家长期经济趋势的看法，而中美长期利差目前并没有倒挂。

虽然长期利率出现倒挂也完全可能，历史上出现过几次，但汇率的决定因素不单单是两国的利差，根本的决定因素在于国家的经济发展潜力，投资到底能赚多少钱。如果我们长期的发展潜力比较好，投资回报率高，资金就会流进来。现在进入A股市场的外部资金比以前多，因为不少人看好中国长期的潜力。中国经济周期目前和美国正好是相反，尽管美国的经济现在相当好，但是几乎已经到了顶点，而中国经济未来会向上走，我对未来的人民币汇率不担心。

图：中美10年期国债利率走势

明年房价难现反弹

华尔街见闻路琰：刚才您说到中国经济明年上半年压力仍然较大，又认为未来会向上，您观察到了什么现象？

盛松成：一方面我们出台了一系列政策，财政政策、货币政策也好，它们的效果可能需要半年左右的时间。从经济的角度我看到比较好的现象，就是投资。以往中国长期靠投资，尤其是基础设施投资拉动增长，但是最近一年出现了过去几十年都少有的现象：基础设施的投资增速较快下降，但制造业和民间固定资产投资比较平稳，甚至有所上升。制造业当中大概有80%是民营企业投资的，只有20%是非民营企业投资的。所以，我们一方面要看到民营企业困难，另一方面，也要看到民营企业在逐渐向好。我对数据进行分析后发现，最近的民营企业投资属于产能升级换代的投资，不是去库存、去产能后增加的投资，而是在投资的质量上上升了一个层次，尤其是行业龙头企业的投资。

消费方面，消费对GDP增长的贡献已经达到78%。由于消费还要继续升级换代，所以未来要进行服务业的改革和开放。美国的服务业占比是80%，印度的人均GDP不到我们的1/3，但2016年服务业占比比中国还高。我们现在服务业的占比只有53%，还有很大的发展空间。

华尔街见闻路琰：您提到消费升级，今年有个词叫“消费降级”，这是描述高房价对消费能力的挤压，近期一些城市的房贷利率出现松动，明年房地产利率政策会不会出现松动？

盛松成：有人说19年房价会报复性反弹，这是没有看到这一次国家的决心。

中国从1998年房改到现在20年，真正市场化的房地产调控只有15年，过去调控的方式是什么？凡是经济下来了，就通过房地产把经济拉上去；房价涨得太高，再把它压下去。由于我国近20年来的房地产调控多次摇摆不定，形成了市场对房价只涨不跌的预期，也危害了房地产市场的平稳健康发展。

这一次和以前是不同的，房住不炒，这几乎已经成了国家的方针和战略。有的地方房价确实是下降了一些。可以说,我国长时期形成的房价只涨不跌的预期正处在转变的临界点上,这是好事，应该长期坚持下去。我国房价收入比已远超国际一般水平，甚至比美国和日本楼市泡沫破裂前还高出很多。我国房价调控最理想的方法是，通过房价长期平稳，使房价涨幅长期低于收入和GDP增速，房价收入比逐步回落，避免美国、日本、中国香港曾经发生的房价暴跌式调整，这是我国房地产调控唯一可选择的道路。

华尔街见闻路琰：您刚才说到经济与收入不断增长，这是过去支撑房价的关键因素，人们预期自己未来的收入增长很多，但可能今后我们的经济和收入都不会向过去那么快增长了，怎么维持这个局面？

盛松成：这需要通过进一步推进改革开放来实现，其中包括服务业的改革开放。如果中国的服务业发展得好，将在未来10年甚至20年内保持对经济增长的较大贡献。

有些人误解服务业脱实向虚，实际上不是，服务业当中很多都是高科技含量的。马云说未来的服务业就是制造业，未来的制造业就是服务业，我觉得应该加两个字，叫未来的先进的服务业，就是先进的制造业，先进的制造业就是先进的服务业。例如手机制造属于制造业，但手机设计属于服务业，专利、品牌等等都属于服务业，目前也都已计入GDP。教育，医疗、养老、文化娱乐，这些都是现在我国的短板。我们现在所说的过剩产能基本都在制造业，服务业几乎没有过剩。推动服务业发展，促进消费升级和内需增长，这是我们未来发展的方向。

我们收入增长的速度一定不会再像以前那么高，正因为这样，更要强调房价不能再涨。所以，要坚持房地产调控，使房价基本平稳。

应该对影子银行一分为二，允许它们适度存在

华尔街见闻路琰：我们注意到最近M1的增速一直在下降，现在已经几乎到0，您怎么看待这个现象？它背后的原因是什么呢？

盛松成：不仅是M1下降明显，M2也是如此。10月M1增速只有2.7%，是历史低点。主要原因在于，M1的组成部分中企业的活期存款增速较低。这个现象的背后可能有几个因素：房地产企业销售资金回笼较少。这部分资金通常表现为活期存款，历史上每次M1降低都是房地产不怎么景气的时候。

此外也反映了整个企业的流动资金较少。企业和个人一样，到银行存定期是为了拿利息，存活期是为了随时可以投资使用，所以活期存款的下降，意味着企业的流动性资金比较紧张。

中国的M2，也就是广义货币供应量现在有179.8万亿，同比增速最高是在2009年11月，达到29.7%，现在只有8%，到了历史低点，其原因之一在于最近两年的金融强监管。M2的主要构成部分，除了实体经济的存款，还有非存款类金融机构的存款，比如基金公司在银行的存款等，金融强监管后，这些公司在商业银行的存款也少了，M2就出现了下降。

华尔街见闻路琰：社会融资规模也下降了是连锁反应吗？

盛松成：实际上从去年的5月份M2开始出现明显的下降，大半年后才影响到社会融资规模。社会融资规模是国家金融宏观调控的又一个指标，反应了金融体系对实体经济的资金支持。这涉及到金融去杠杆的第二个表现——表外融资表内化。

商业银行的表外融资不进入资产负债表，所以商业银行乐意搞表外融资，但这些融资很难监管，容易出风险。金融强监管的目标之一就表外融资表内化，监管影子银行。

华尔街见闻路琰：影子银行得到了监管，但表外的信贷在收缩，需要表内的信贷来弥补，但目前并不明显，这怎么解决？

盛松成：这个过程需要有很多条件。表外融资的那些影子银行，大部分是流向小微企业。因为小微企业的资产负债表、抵押担保等等，不一定符合银行的要求，所以银行表内融资无法完全弥补表外融资的收缩。对影子银行要一分为二：好像一个人在月光下走路，没影子是不可能的。但是影子太大，就说明里面有问题了。表外融资表内化是减少金融风险，方向是正确的，但是不能太急。太急了表内融资衔接不上，小微企业的融资渠道就减少了。影子银行是中性的，应该在一定程度上允许他们存在。

华尔街见闻路琰：这些数据变化背后对整个经济和实体的影响是什么？

盛松成：两个方面：一是降低金融风险，甚至降低和金融有关的实体经济的风险，包括房地产风险；二是要掌握节奏，因为这种现象形成的过程差不多是十年，不能要求在半年一年之内全都消除，很难做到。所以一方面要增加表内的贷款，来衔接表外的资金表内化，另外一方面也要保持一部分表外融资，以此来支持实体经济，尤其是小微企业融资。

必要时可考虑降准而非降息

华尔街见闻路琰：那么未来货币政策有什么样的调整的空间？

盛松成：现在货币政策已经在做调整，比如降低存款准备金率，对小微企业、民营企业的资金支持。未来我们不会大放水，但仍会支持实体经济最需要的环节。同时我想强调：货币政策是不能决定一切的，否则只要多发货币就可以了，只要降利率经济就好了，实际不是的。

稳定和促进经济增长，还要考虑三个方面：第一，财政政策的配合。当然融资对企业非常重要，但企业贷款是要还的，他要能还得上。从M2到社会资规模的下降这么剧烈，也反映了企业的情况，并不是银行想贷款就能贷出去。 所以企业要有利润，更需要降税和降费。第二，给企业创造公平的竞争环境，第三，需要实体经济的转型升级换代。

华尔街见闻路琰：央行之前几次降准释放了相对宽松的信号，您刚才谈到货币并没有显示特别宽松，那未来是否还有降准的空间？

盛松成：有可能。因为我们的法定存款准备金率在世界上都是比较高的。当然会不会降准，也要依据市场情况，即使货币市场资金多了，也不一定直接流向实体经济。

华尔街见闻路琰：除了降准之外，降息是否可以成为另一个选项？

盛松成：中国的利率体系非常复杂，其中包含多种利率，所以不能抽象地说降息，应该说降什么息。我们现在所讨论的降息，主要指的是存贷款基准利率。而存贷款基准利率已经有三年多没动过。活期存款的利率每年0.35%，一年期存款利率每年1.5%，与物价数据相比,可以说存款基准利率基本没有下调空间。而我国贷款基准利率也不高，在4.35%至4.9%之间。银行的大部分贷款都是执行利率上浮的，截至今年三季度末， 73.8%的银行贷款的利率都是上浮的。我的意见是央行不要放弃基准利率，也不要轻易动它。与其调整基准利率，不如让商业银行自己浮动。如此一来，可以真正地推动利率市场化，也可以解决小微企业融资难的问题。降息未必能解决企业融资贵的问题。

我问过很多企业家，如果在解决融资难和融资贵之间二选一，你们选择什么？90%都说先解决融资难，因为在他们看来，融资都融不到，还谈什么贵贱？要解决融资难就需要商业银行和企业的配合，小微企业风险较大，利率需要上浮，反之亦然。我不大主张通过降基准利率来解决小微企业融资难、融资贵的问题，搞不好两个问题都不能解决。

如果进一步考虑到资本流动、人民币汇率和房地产调控，也不宜下调利率。而从货币市场看，银行的资金成本已经有所下降，10月份同业拆借加权平均利率为2.42%，分别比上月末和上年同期低0.17个和0.4个百分点。

华尔街见闻路琰：放宽信用可以是一个解决方式吗？

盛松成：信用和货币无法分开。货币创造是需要以信用为支撑的，现代社会是先有贷款后有存款的，如果没有信用，货币也很难被派生出来。货币现在增速这么低和我们信用较为收紧有关，收紧信用以后是不可能宽货币的，宽了信用也很难做到紧货币。所以关键要疏通货币政策传导，发挥银行的主观能动性，让银行自己选择风险与收益，同时还需要实体经济本身的调整和发展。

来源：华尔街见闻