在利率、汇率改革与资本账户开放三者的关系上，所谓金融改革应按照先内后外顺序的“次序论”具有一定的局限性。国际经验及我国实践证明，金融改革与开放应协调推进、循序渐进，成熟一项、推进一项。目前，我国利率市场化已接近完成，汇率趋向清洁浮动，资本账户双向开放迎来较好时机。应鼓励企业“走出去”对外直接投资、并购，及收购资源能源，扩大人民币的国际使用。这也有利于对冲目前我国面临资本持续流入的压力，以及部分发达国家对我国高科技产业海外直接投资和并购的多重制约。

为什么应协调推进金融改革与开放

2008年国际金融危机后，我国加快了改革开放。在金融领域，总体思路是逐步实现利率、汇率市场化和资本账户开放，稳步推进人民币国际化。金融改革成败的关键在于各项指标在过渡期能否保持相对稳定，因为改革过程中利率、汇率等指标很容易出现超调。而协调推进金融改革，经济金融体系可以较容易地实现内外均衡，并缓减指标超调。

笔者于2012年首先提出了金融改革协调推进论，主张利率、汇率改革和资本账户开放应协调推进、循序渐进，成熟一项、推进一项，各项改革相互配合、相互促进，而不是按照固定不变的先后次序。资本账户开放和国内金融市场改革并非互为前提条件，且资本账户开放作为一项长期制度安排，与阶段性的资本管制、对短期资本流动的风险防范并不矛盾。

在利率、汇率市场化改革和资本账户开放三者的相互关系上，有观点认为，应在完成利率市场化、实现人民币汇率清洁浮动后，才能开放资本账户，也就是先内后外的“次序论”。“次序论”建立在20世纪早中期的利率平价理论和“蒙代尔三角”理论的基础上。利率平价理论认为，由于套利的存在，国内外利差带来的收益刚好被汇率的调整所抵消。也就是说，若国内利率高于国外利率，本币就会贬值。“蒙代尔三角”指出，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者无法同时实现，而只能选择其中的两者。这一理论也被称为“不可能三角”，即若要实现货币政策的有效性和资本自由流动，就必须采用浮动汇率制。随着世界经济的发展演进，这两种理论已不具备现实基础。

一方面，“不可能三角”理论受到“二元悖论”的挑战。只要存在资本自由流动，尤其是在全球避险情绪高涨导致的风险溢价与货币供给增量的比值达到临界值时，货币政策对产出将不会产生显著影响（Ray，2013；伍戈、陆简，2016），与一国采取何种汇率制度关系不大。

目前国际货币体系是事实上的美元本位，非美经济体普遍面临“二元悖论”的困境。例如，欧元区虽然采取了浮动汇率制，并开放了资本账户，但其货币政策却与美国高度相关，表现为欧元区的短期利率与美国短期利率的相关程度高于进行外汇干预的亚洲国家，也高于欧元区商业周期与美国商业周期（Erceg，2009）。又如，美元化程度较高的新兴经济体，不仅可能通过利率平价条件受到套利资金的影响，而且可能由于参与了大量的美元借贷，其资产负债表更易受到美国货币政策的冲击，其经济周期与美国高度相关，本国货币政策的有效性被削弱（孙丹，2015）。

由于浮动汇率制并不能保证货币政策的有效性，国际金融市场出现了若干新趋势。第一，宣布汇率自由浮动的国家也会干预外汇市场，而非实行完全的“清洁浮动”。例如，日本在2003年为避免日元升值，一次性买入了1500亿美元。又如，2010年欧债危机爆发后，避险资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩，于是瑞士中央银行于2011年9月设定瑞士法郎兑欧元汇率上限，以缓解通缩压力。第二，“有限灵活性”的汇率制度比例显著提高。根据国际货币基金组织的数据，2019年，全球实行软盯住汇率制的国家从2008年的39.9%提高至2019年的46.4%，而选择浮动汇率制的国家则从39.9%降至34.4%。发展中国家采用软盯住汇率制度的比重较发达经济体更高。第三，跨境资本并非完全自由流动。例如，中国香港通过对外商房地产投资征收印花税限制资本流入，韩国通过对外资银行的外汇交易收取高额手续费限制资本流入，美国也常对一些国家采取金融方面的制裁。全球各国普遍有反洗钱和反恐融资管理。G20伦敦会议启动了对“避税型”离岸金融中心的管理。

另一方面，同样规模的跨境资本流动对体量不同的经济体冲击是不同的。小型经济体更难抵御大规模套利资金的冲击，所以需要先完成国内的利率、汇率等市场化改革，才能抵御外部冲击，使资金套利难以实现。而我国是世界第二大经济体，利率、汇率主要由国内因素决定，套利资金很难冲击国内金融与货币政策。

我国外汇储备规模多年保持在3万亿美元以上，国内金融市场规模远远大于国际套利资金规模，短期跨境资本流动难以对我国的利率和汇率产生较大冲击。我国的利率水平主要取决于国内经济金融环境，如货币政策的利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况等。我国的汇率水平主要取决于国际贸易条件，包括产品竞争力、贸易结构、贸易伙伴国的货币购买力以及通货膨胀预期等。由于美国占我国出口市场接近20%，美元占全球贸易结算的40%，我国面临的汇率冲击主要反映为美元指数的变动，而非跨境资本的流动。目前我国已基本退出对汇率的常态化干预，人民币市场汇率总体稳定，日波动幅度基本不超过2%。

国际经验和我国实践支持了协调推进理论

事实上，西方各国在金融改革的过程中也没有按照固定次序，而是根据本国当时的内外部环境，采取了不同的具体措施。从效果来看，美国、德国取得了较为成功的经验，而日本、韩国则留下了深刻教训。

美国的利率、汇率改革和资本账户开放实际上采取的是“先外后内”。美国先是废除了一系列资本管制措施(包括1964年的“利息平衡税”、1965年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等)，开放资本账户。直至1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除“Q条例”，直到80年代中期才真正实现利率市场化。

德国的多项金融改革也是协调推进的。1958年德国马克恢复自由兑换，1959年实现了资本项目的双向开放，但同时对短期资本流动采取了审慎管理措施，并多次进行“限制、放松、再限制、再放松”的政策调整。1962年至1967年，德国中央银行全面放松利率管制，但仍存在存款指导利率，直至1973年完全实现利率市场化。20世纪70年代初，德国马克由固定汇率改为浮动汇率。

日本和韩国基本遵循“先内后外”的改革次序，结果却导致了金融动荡。早在1977年，日本就实现国债利率市场化。日元汇率由固定汇率制变为浮动汇率制是在1973年“尼克松冲击”后，日元随即大幅升值。由于1985年广场协议后日元再次大幅升值，日本放松了一系列非银行机构投资者投资海外证券市场的要求，并通过外汇交易自由化、放松日元债券发行限制，推进日元国际化。在日本开放国内金融市场的过程中，国际机构投资者比例迅速上升，大量热钱流入，金融泡沫逐渐累积，导致1989年金融动荡。日本金融改革的失败是日本经济“失去的20年”的主要原因之一。韩国则从1993年开始推进利率市场化改革，1994年开始推进资本账户开放，放松短期外债管制。但由于外债出现了严重的期限错配，1997年亚洲金融危机时，韩国经济受到严重冲击。作为接受IMF的援助条件，韩国被迫加快开放资本项目。最终导致资本流动频繁，汇率波动剧烈，对经济的负面影响较大。

我国的实践也证明，改革开放40年来金融改革整体上是协调推进的，尤其是2012年后，利率、汇率改革与资本账户开放相辅相成。在利率市场化改革方面，2013～2015年，我国依次放开贷款、存款利率上下限，贷款基础利率(LPR)报价由2013年集中报价改为2019年按照公开市场操作利率加点形成，市场利率向实体经济的传导效率明显提高。

在汇率形成机制改革方面，2015年“8·11”汇改后，人民币汇率形成机制逐步过渡到由做市商参考“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”提供中间价报价。为了应对“8·11”汇改后资本大量流出和汇率的波动，2017年5月我国中央银行又引入了逆周期调节因子。逆周期调节因子作为一种手段，可以缓解汇率超调。从2018年至今，人民币对美元中间价在6.4～7.1区间波动，且大多数在前一日收盘价附近，说明中央银行逆周期调节因子的运用已经非常少。此外，市场供求关系决定的汇率日波动幅度基本上都没有超过2%，外汇储备也一直稳定在3.1万亿美元的水平。这些都表明，我国已基本退出对汇率的常态化干预。

在资本账户开放方面，我国按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的原则推进。2011年起，主要放松了资本市场证券交易准入和对外直接投资等子项目。2016年由于资本流出规模较大，我国将对外直接投资申报限额从5000万元降至500万元，实行“宽进严出”的外汇管制政策。但基于我国资本市场双向开放的成果，2018～2019年，我国A股和国债等主要证券产品相继被纳入三大国际证券投资指数。

人民币国际化的推进也没有遵循“结算货币—计价货币—储备货币”的次序，而是在三大领域同步推进。在2016年加入了SDR后，人民币相继被70多个国家纳为储备货币，2020年第一季度在全球外汇储备的份额增至2.02%。同时，人民币也成长为全球第三大贸易融资货币、第五大贸易结算货币和第八大外汇交易货币。

当前要继续协调推进利率、汇率改革和资本账户双向开放

目前，我国利率市场化接近完成，汇率也趋近清洁浮动，但以直接投资为主导的资本账户双向开放仍有待推进。

2020年以来，全球经济深度衰退，西方发达国家普遍实行量化宽松政策并将长期处于低利率的宏观环境。我国经济总体平稳，货币政策稳健，国内外利差较大。我国可能面临持续的资本流入，输入型通胀压力增加，“双顺差”的国际收支结构可能再现。在这样的情况下，适度的资本流出有助于对冲输入型通胀和资产价格泡沫风险。同时，自2018年以来，部分发达国家对我国高科技产业的海外直接投资和并购施加多重制约，当前亟须推动以直接投资为主导的资本账户双向开放，支持中资企业“走出去”、支持人民币的国际使用，避免与实体经济脱钩的风险。

实际上，资本账户开放的内涵是非常丰富的。首先，资本账户开放是有管理的资本兑换与流动，且“管理”的标准随着世界经济的发展不断调整。其次，资本账户开放是一项长期制度安排，与防范短期资本流动风险并不矛盾。理论上，通过对资本流动进行测度（包括标准法、百分比法和阈值法），可以观察到跨境资本短期“激增”“外逃”和“撤回”等异常状态，从而采取多种政策措施防范风险。

当前，国际上普遍将资本账户开放程度分为完全开放、“墙式管制（WALL）”和“门式管制（GATE）”。其中，“墙式管制”是指对资本施行长期管制，“门式管制”是指实行偶尔的管制。2020年IMF首次公布的全球资本管制措施分类显示，包括发达经济体在内的大多数国家都存在“门式管制”，“墙式管制”也并不少见。各国根据国内外经济与金融市场变化，可对部分已经取消管制的子项再度实行管制。例如，针对资本流入短期激增的紧急情况，冰岛曾在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄一年后降至40%。韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，时间越长，税率越低。负债不到6个月，税率高达1%。可见，对资本账户实行何种程度的开放、配合何种内容的“门式管制”或“墙式管制”，取决于当时的国内外经济金融环境。

市场对资本账户双向开放的风险担忧主要来自热钱流动、资本外逃和国际投机资本攻击三个方面。对此，一方面，可考虑实施“托宾税”或“宏观审慎税”来限制资金快进快出的套利；另一方面，应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，支持实体经济发展，坚持“房住不炒”、稳定房地产价格，同时防范输入型通胀，这些才是避免资本外逃以及国际资本冲击的有效举措。

总而言之，在我国扩大对外开放的过程中，不仅需要引进外国投资，也需要提升我国企业对外直接投资的规模和质量，支持中资企业“走出去”。在中央统一部署下，我国正加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。目前继续协调推进利率、汇率改革与资本账户双向开放，将有力支持“双循环”新发展格局的形成。

作者: 盛松成系上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长；孙丹系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员

本文来源:《中国金融》2020年第19-20期