最近十几年来，中央银行似乎更加偏爱数量调控工具。美联储主席鲍威尔在今年的杰克逊霍尔会议讲话中，重申美联储将继续保持现有资产购买的速度，并提出如果经济的发展大致符合预期，今年可能开始Taper。这些都是比较典型的数量调控措施。鲍威尔尤其强调了Taper与加息并无必然联系。美联储9月议息会议依然保持联邦基金利率（0-0.25%）、准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变。为什么美联储对于利率变动如此谨慎？数量调控似乎正在成为央行的主要工具，这与过往相当长时期内主要央行倚重价格型调控（即调控利率）、以泰勒规则为货币政策的制定依据很不相同。 

理论上，量与价是一个硬币的两个面。但在经济实际运行中，自然利率是一个难以观测的变量，这增加了利率调控的难度。而央行以“有形之手”操控货币政策，其决策更是面临着信息有限的制约。数量工具灵活性、可控性较高，更适合复杂情况下的需要，而利率传导往往牵一发而动全身，央行较难把控。我们认为，这是央行越来越偏爱数量调控的一个重要原因。从深层次讲，货币政策和财政政策的关系正在发生转变，从相互替代到互为补充，央行也因此更加倚重数量调控工具。 

央行“有形之手”对经济的影响无疑是巨大的，市场上也不乏对央行主动干预市场的反思和批评，甚至有观点认为，央行本身已经成为金融不稳定的一个根源。从国际金融危机到新冠疫情冲击，宏观经济金融调控的实践不断面临新的挑战，但新的理论研究和政策框架尚付阙如。面对前所未有的局面，中央银行只能“摸着石头过河”。

一、近年来央行数量调控的主要特征

自2008年国际金融危机开始，全球主要经济体几乎都开启了史无前例的大规模货币宽松。美联储先后进行了四轮量化宽松，其资产负债表规模从危机前的不到9000亿美元大幅扩张至4.5万亿美元。日本则实施了直接以增加基础货币为目标的“质化和量化宽松货币政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing ），其基础货币规模由2012年末的138万亿日元扩大至2014年末的270万亿日元。日本央行更早的量化宽松则始于2001年3月，这是为了应对当时日本面临的通货紧缩和低利率困境，在零利率下对抗通缩和经济下滑。这也是货币政策首次使用量化宽松的实践。量化宽松既是零利率约束下不得已的选择，也开启了货币政策调控的新篇章。 

无论是当年的危机，还是近在眼前的新冠疫情，数量型调控都是央行应对经济冲击的主要手段。疫情冲击开启了世界范围内新一轮量化宽松。据《经济学人》杂志预测，发达国家央行的资产负债表总规模到2021年年底将达到28万亿美元，其中约五分之二来自疫情期间的量化宽松政策。 

除了数额巨大的流动性投放外，央行流动性工具的创新也很频繁。美联储新创设的向金融机构和货币市场融资的主要政策工具基本都是以数量工具为主的，例如面向存款类金融机构的定期拍卖便利（TAF）、面向一级交易商的短期证券借贷工具（TSLF）和一级交易商融资便利（PDCF）、面向票据发行机构的商业票据融资便利（CPFF）、面向货币市场投资者的货币市场投资者融资便利（MMIFF）等。其中，一级交易商融资便利允许一级交易商像存款类金融机构那样通过贴现窗口借款，其利率是固定不变的，而资金数量取决于交易商的需要。这是典型的数量型调控。而且美联储不需要预设一级交易商融资便利的流动性投放规模，完全根据市场的实际需要提供资金，这是传统的利率调控无法做到的。 

此外，数量调控工具的创新还大大扩展了央行提供流动性的范围，流动性投放的针对性、精准性更高。美联储的流动性支持对象不再局限于银行，而是面向各类金融机构、特定金融市场（如商业票据市场）以及实体经济。美联储还通过央行间流动性互换，向全球提供美元流动性，实质上扮演了全球央行的角色。

二、利率调控的局限性与货币政策面临的新环境

首先，价格型调控受到零利率的约束，在目前名义利率已经降为零的情况下，只能单向调控。从2008年国际金融危机和新冠疫情冲击的经验看，美联储都是第一时间采取降息的措施，以快速应对经济衰退和通缩风险，但政策空间被迅速耗尽。即便将政策利率降为零，仍可能导致实际利率过高，也依然不足以扭转当时市场的悲观预期。

如果考虑零利率约束，泰勒规则也难以在危机时期发挥利率之“锚”的作用。前任美联储主席耶伦曾提出，泰勒规则没有考虑当时货币政策的特殊性，低估了在当时情景下保持高度宽松货币政策立场的必要性，因为与中期充分就业目标相匹配的实际联邦基金利率均衡值应远低于历史平均值，这意味着泰勒规则隐含的利率值明显过高，制约了经济复苏，故难以为货币政策决策提供依据。 

第二，利率变动将直接影响股市、债市、汇市等金融市场，尤其股市稳定对美国经济至关重要。早在2020年下半年，标普500指数就突破了前期高点，并不断创出新高。标普凯斯-席勒全国房价指数涨幅也已超过2008年危机前的高点。去年9月份该指数同比上涨6.96%，创2014年5月以来最大升幅。最新数据显示，今年7月，标普凯斯-席勒全国房价指数同比上涨19.95%。 

事实上，金融稳定在货币政策决策中的权重日益提升。利率变动往往直接导致资产价格的重估，这或许是美联储对加息颇为谨慎的一个原因。此外，从金融稳定的角度，需要特别关注尾部风险，即需对可能带来严重经济后果的小概率事件予以重视。存在尾部风险时，货币政策需要适当将追求金融安全和流动性放在更高的优先级，而不是固守中长期目标的制约。为了避免这种尾部风险，往往需要保持比最优水平更加宽松的流动性，在这样的情况下，数量调控似乎比价格调控更为适合。 

第三，价格型调控将直接影响实体经济投资，怎样的利率水平才算适宜并不是一个容易回答的问题；数量型调控的影响则间接得多。融资成本高低是影响实体经济投资决策的重要因素，如果资本投资回报率还不及融资利率，显然这样的投资项目是不应该实施的。价格调控和数量调控最终都影响实体经济的融资成本，但路径存在差别，前者更为直接地影响着资金价格信号，后者则通过资金供求逐步形成利率定价。相对而言，数量调控在政策实施中所要面对的市场摩擦更小。一是过剩的流动性将成为超额存款准备金沉淀下来，不进入信贷市场。二是数量调控不存在为了寻找一个合适的利率水平而将利率调上、调下，从而扰乱资金价格信号，进而导致过度投资或投资不足。尽管央行在锚定目标利率时可以参考诸如泰勒规则之类的经验依据和数据模拟，但这些手段对现实情况的适应性仍然是有限的。 

第四，物价对利率上升更加敏感。这是央行对加息持谨慎态度的又一个原因。尤其是多年来通胀持续低迷，达不到美联储2%的通胀目标，这事实上拖累了后危机时期货币政策正常化的步伐。在上一轮美联储货币紧缩中，联邦基金利率最高只调升至2.5%左右，而历史上联邦基金利率中枢基本在5%上下。美国经济目前仍处于新冠疫情冲击后的恢复时期，甚至因为疫情反复而时有波动，为了防止经济重新陷入衰退，美联储一直都在延迟加息。鲍威尔在杰克逊霍尔年会的发言中解释道，“货币政策不应对短期通胀波动作出过度反应……因为货币政策对经济影响的滞后效应甚至可能长达一年以上。目前通胀虽高于2%，但根据平均通胀目标制，长期物价并未超过2%”。从我国的情况看，最近一段时间货币供应量也不少，但CPI涨幅依然很低，甚至不到1%。

利率调控的上述局限性在一定程度上反映出了当前货币政策面临环境发生的变化。首先，为应对金融动荡而大幅降低利率后，利率水平恢复到长期均衡水平的步伐缓慢，这压缩了价格型调控的政策空间，而数量调控更加灵活，理论上不存在上限，且大规模扩表为数量型调控提供了更多“子弹”，能满足货币政策双向调控的需求。其次，由于经济金融运行的复杂性，货币政策操作越来越多地依赖调控者的判断和经验，在危机时期尤其如此。而我们在后危机时代面对的新情况、新问题，很多已经大大超出了过往的经验，需要“摸着石头过河”。 

三、数量调控能在一定程度上弥补央行“有形之手”的不足

数量调控给了央行更多空间观察经济运行的变化，其更灵活、可控的特点也有助于弥补央行“有形之手”的不足，帮助中央银行应对市场摩擦，增加了货币政策传导的渠道，也使货币政策更加灵活适度。 

从上一次危机后的经验看，美国经济在2013年开始加速恢复，2014年每月新增非农就业平均为27.5万人，明显高于2012年、2013年月均新增19万的水平，但美联储的零利率政策一直持续到2015年底。加息开始前，时任美联储主席伯南克在2013年6月议息会议后的新闻发布会上首先提出放缓购债步伐、缩减购债规模直至终止购债的计划。从2014年10月资产购买计划完全终止到加息前期，经历了长达一年多的货币政策观察期。 

而在美联储货币政策正常化的进程中，数量调控也是与价格调控相互配合进行的。美联储2017年7月议息会议维持联邦基金利率在1.00%-1.25%不变，并向市场传达了即将缩表的信息。由于当时通胀复苏出现明显放缓迹象，美联储通过先缩表并搁置加息，获得了更充足的时间观察经济表现，以实施适应性的货币政策。简而言之，数量调控更适合相机抉择的需要，尤其是货币当局面临复杂局面、需要为决策判断留有余地时，数量调控往往是比较好的方式。 

我国货币政策实践也得益于数量调控的灵活、可控。我国加入WTO后，人民银行投放基础货币的主要渠道由再贴现和再贷款转变为外汇占款。在外汇占款大幅增长阶段，人民银行通过对冲操作部分抵消外汇占款大量增加导致的基础货币扩张。而随着外汇占款收缩，我国货币供应方式又发生了变化，央行通过创设新的流动性支持工具如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等。“外汇占款” 占央行总资产的比重从高峰时的超过80%，降至目前的56%左右，而“对其他存款性公司债权”则从3%左右升至目前的32%左右。 

数量调控能同时通过市场预期和资产组合平衡渠道实现货币政策传导，这与传统的价格型调控通过金融机构负债端的传导相互补充，增加了货币政策传导渠道，也在一定程度上提升了货币政策的有效性。货币政策传导的信用观点是央行流动性支持工具创新的一个理论基础。从上世纪50年代开始，伯南克、施蒂格利茨以及托宾等著名经济学家陆续提出并最终形成了货币政策传导的信用观点。该理论认为，以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程及其影响，货币政策还可以通过影响商业银行信用以及其他金融机构的资产方（如债券融资、股票融资等资产方的变动），来影响实体经济。 

具体而言，由于不同类型和期限的资产之间是不完全替代的，危机期间市场对短期资产的流动性和安全性的溢价特别高，并且由于市场功能缺失而使不同资产间的套利交易停滞，资产间可替代性就更差。这就需要美联储有针对性地进行资产买卖。此外，美联储在以往加息过程中曾经遭遇短端利率上行而长端利率下行的“格林斯潘之谜”。从美联储上一轮缩表的经验看，缩表可以增加长期债券资产供给，从而实现整个收益率曲线的无扭曲上移。再者，数量调控还可以通过影响信贷可得性而使货币政策传导更加有效。我国长期以来形成的货币政策“二元传导”机制就是典型的例子，即除了通过金融机构负债端传导外，还存在信贷渠道的传导。比如为了疫情冲击，我国向疫情防控重点企业提供3000亿专项再贷款，并增加了5000亿元支农支小再贷款、再贴现额度。而近期我国施行的房地产贷款集中度管理也是一例。

四、财政政策与货币政策关系转变与数量调控更相适配

从深层次的原因看，货币政策和财政政策的转变也是银行倚重数量型调控工具的重要原因，这可能预示中央银行新调控模式的诞生。以往财政政策和货币政策更多是相互替代的，当货币较为宽松，财政政策往往偏紧或保持稳健，从而使宏观调控的全局处于一种松紧适度的状态，很少出现财政政策与货币政策同时收缩或同时宽松。 

而最近一段时间，即使物价涨幅已经突破5%，美联储依然保持着宽松的货币政策；与此同时，拜登政府提出的1万亿美元基础设施法案已在参议院通过。目前美国国债总额已经高达28.4万亿美元，相当于GDP的130%，但仍在讨论更大规模的支出计划。现代货币理论（MMT）的思潮，尽管饱受争议，似乎也反映了这种货币政策、财政政策双宽松的现实。该理论认为，现代货币体系实际上是一种政府信用货币体系。它挑战了财政开支必须量入为出的传统经济学观念，提出并非先有税收，再有财政开支，反而是财政开支创造了货币流通，政府再通过税收回收货币。基于该理论，财政赤字并不意味着政府会陷入财政危机，赤字相当于增加货币供给，因此MMT主张“功能性”财政政策，即财政开支不必量入为出，而应以促进就业和民生为原则。 

目前，无论是拜登政府还是美联储，都“一切以经济增长为重”，达成了高度一致，体现了美国的国家意志。最近十几年发生的两次大的危机都使人们重新认识政府在经济中所扮演的角色。宏观政策方向的一致性和稳定性有利于提升国家组织动员能力、资源调配投放能力，为未来经济发展开辟更大的空间。显然数量调控更能适应货币政策与财政政策关系的这种转变。 

事实表明，在美联储大规模资产购买的支持下，美国宽松的财政货币政策已经深度捆绑。最近一两年美国国债持有结构发生了比较明显的变化，美联储大量持有美国国债，其持有美国国债占美国国债总额的比例从2009年末的6.5%上升到2020年末的17%。而根据美联储每个星期发布的资产负债表中所持有的美国国债进行计算，截至今年10月20日，美联储持有的美国国债占美国国债总额的比例已上升至19.3%，这一数字基本上在以每周0.1个百分点的速度在增加。从增量看，2020年全年新发美债中，美联储持有的比例高达53%。这反映了货币政策与财政政策的配合。美联储通过在二级市场大量购买美国国债，为美国国债发行创造了有利条件，因为国债收益率下行会影响新债发行定价，这有助于减轻财政部新发债券的利息负担。 

综上所述，2008年国际金融危机是对宏观金融调控的一次洗礼，时至今日，这次危机的“遗产”仍然影响着世界宏观经济运行和国际金融体系，很可能会成为央行金融宏观调控的“新常态”。数量调控以其适应复杂决策的灵活性和多样性、政策力度的可控性和可调节、更加渐进温和，以及政策效应更容易观察、能在一定程度上减少市场摩擦等特点，获得了中央银行的青睐。尤其是在人们重新审视政府在经济中扮演的角色、货币政策和财政政策比以往任何时候都更加互补的情况下，央行也需要更能适应新形势的调控手段。 

这可能预示着央行新的调控框架的诞生。

本文来源：首席经济学家论坛

作者：盛松成，系中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国首席经济学家论坛研究院院长；龙玉，为中欧陆家嘴国际金融研究院研究员